W komentarzu z połowy stycznia opatrzonym nieco złowrogim tytułem „To początek końca” zasugerowałem, że jesteśmy świadkami punktu zwrotnego w globalnej polityce monetarnej. Nie było to odkrywcze, raczej zgodne z konsensem. Niedługo potem rynki akcji dosięgnęła korekta, w znacznej mierze napędzana właśnie obawami o wpływ wyższych rentowności obligacji na wartość spółek notowanych na giełdach. Wyższe rentowności mają zaś, w opinii rynków, być konsekwencją odchodzenia władz monetarnych od luzowania ilościowego. Spadek podaży kapitału z tym związany nieuchronnie bowiem ma podnieść jego koszt. W tym miejscu trzeba od razy zaznaczyć, że bezpośrednią przyczyną spadku z poniedziałku (takie rzeczy niepokojąco często zdarzają się właśnie w poniedziałki) było pokrywanie krótkich pozycji na zamienności S&P500, czyli słynnego VIXa. Odbyło się ono poprzez sprzedaż kontraktów na S&P500… Wiele wskazuje na to, że czwartkowy drugi etap korekty związany był z otwieraniem długich pozycji na VIX. To oznaczałoby, że społeczność inwestorów pożegnała się na dobre z pięknym okresem braku zmienności, który był tak charakterystyczny dla amerykańskiego rynku akcji przez drugą połowę 2017 roku. Kupowanie zmienności po bezprecedensowym jej wzroście wydaje się mieć niewiele więcej sensu niż sprzedawanie jej na historycznie najniższych poziomach, wiedząc że nie może być niższa niż zero. Koniec okresu bez zmienności symbolicznie wieńczy to, co stało się z ETN XIV, czyli papierem wartościowym, którego wartość zależy od odwrotności VIXa. Jego cena spadła 5 lutego o 95%, a kapitalizacja zmniejszyła się z prawie 2 mld USD do 75 mln USD.

Korekta czy początek bessy? To pytanie, z którym mierzą się teraz inwestorzy na rynkach akcji. Gdybyśmy właśnie obserwowali początek bessy, byłoby to dość nietypowe zjawisko. Pamiętajmy bowiem, że choć wartość aktywów określa rynek, to zarabia się na tym, że znajduje się właśnie takie aktywa, co do których rynek nie ma w danym momencie racji. Długo by pisać, od czego zależy wartość spółek, których akcje są notowane na giełdach. Można jednak śmiało założyć, że nie stało się nic takiego, co zmniejszyło wartość spółek wchodzących w skład S&P500 o 6,5% od poniedziałku do czwartku. Ja na szczęście mam ten komfort, że zajmuję się obligacjami, a zwłaszcza obligacjami rządowymi. W ich przypadku, to czy cena rynkowa jest godziwa, zależy od tego czy inwestorzy są godziwie wynagradzani za ryzyko ponoszone przy inwestowaniu w te papiery. Oczywiście, zależy ono od wielu czynników i stwierdzenie czy obligacja przynosi odpowiednią do ryzyka rentowność nie jest rzeczą prostą. Inwestując w obligacje musimy mieć na uwadze, iż, pamiętając o dyskoncie za ryzyko bankructwa emitenta, zostaną one wykupione po cenie nominalnej. To krzepiąca myśl. Oczywiście, w każdym punkcie czasu między emisją i wykupem rynkowa cena obligacji będzie zależała od bieżącego poziomu rentowności i może być naprawdę zmienna. Jednak, podobnie jak w przypadku akcji warto oddać się refleksji nad tym, co takiego stało się z gospodarkami i finansami publicznymi Argentyny, Chorwacji i Indonezji (i dziesiątków innych „emergingów”), że nagle inwestorzy oczekują 20 czy 50 punktów bazowych rentowności więcej jako wynagrodzenia za ponoszone ryzyko?

Mówi się, choć nie lubię teorii spiskowych, że takie gwałtowne korekty jak ostatnie, to nic innego jak okazja do tego, żeby aktywa przeszły ze „słabych rąk” w „silne ręce” po cenach zapewniających przyzwoity zarobek. Ostatnie spazmy giełdowe wyglądają właśnie dokładnie jak taka okazja. Porównywanie obecnej sytuacji do 2006 czy 2007 wydaje się zupełnie bezzasadne. Od początku 2004 dynamika amerykańskiego PKB systematycznie malała startując z pachnącego na kilometr przegrzaniem poziomu 4,4%. Obecnie, od kilku lat obserwujemy umiarkowane, ale w miarę stałe tempo wzrostu. Na koniec 2007 wskaźnik wzrostu cen domów, po osiągnięciu w 2005 +14,4% zdołał spaść, do -6%, co zwiastowało krach na rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych. Listę różnic można ciągnąć w nieskończoność. Wspomnę tylko o jednej: rola banków centralnych. Jeszcze w 2008 banki centralne były przede wszystkim strażnikami stabilnego poziomu cen i nawet dwumandatowy Fed raczej nie brał pod uwagę skupu obligacji rządu USA. Oczywiście, wiem, że QE dobiega końca, od tego zacząłem dzisiejszy tekst. Z pełnym sceptycyzmem co do „siły rażenia” polityki pieniężnej w wersji ortodoksyjnej i nieortodoksyjnej muszę jednak spytać: kiedy to ostatni raz główne banki centralne zrobiły coś, co sprawiło przykrość rynkom finansowym? Oprócz tego, że Janet Yellen ostatniego dnia swojego urzędowania, jako szef Fed powiedziała, że jest drogo i że jak trochę stanieje to nic się nie stanie. Przyznaję, nie przysłużyło się rynkom, można nawet powiedzieć, że sprowokowało wyprzedaż. Ale pomijając tę wpadkę nawet ogłoszenie redukcji bilansu Fed zostało odebrane przez rynki pozytywnie, co zresztą było poprawną reakcją, bo gdy pacjentowi mówi się, że już nie potrzebuje kroplówki, to jest to powód do radości. Moim zdaniem, jeżeli obecne korekta na giełdach zacznie sprawiać wrażenie nowego trendu, banki centralne zadbają o to, żeby rynki finansowe nie stały się zarzewiem kryzysu w gospodarce realnej. Zacznie się pewnie od interwencji werbalnej.

Twierdzenie, że „nic się nie stało” to oczywista walka z faktami. Zaprzeczanie temu, że czeka nas wzrost rentowności na rynkach bazowych obligacji także nie ma sensu.  Jednak globalna gospodarka nadal synchronicznie wzrasta i spółki publikują prognozy wzrostów zysku na akcję. Nie widać też klasy aktywów, której ceny byłyby już napompowane do rozmiarów bańki spekulacyjnej, choć niektóre rzeczywiście są już wyceniane dość wysoko. Jednakże ostatnie kilka dni zmieniły obraz: prognozowane P/E dla spółek z S&P500 spadło z 20x do 16,8x, co jest poziomem z 2014 roku, gdy prognozowany zysk na akcję w indeksie wynosił ok. 119 USD a nie 155 USD jak teraz. O ile więc ktoś nie ma silnego przekonania, że nadchodzi rychła recesja, akcje pozostają najciekawszą klasą aktywów. Jeśli chodzi o obligacje, to wzrosty rentowności na rynkach bazowych spowodują spadek atrakcyjności tej klasy aktywów, nadal jednak widzimy potencjał w papierach rządowych krajów należących do rynków wschodzących. Zapewne ich rentowności już nie spadną, ale dopóki światowa gospodarka kwitnie, nie grożą im duże wzrosty. Bieżące stopy zwrotu są zaś wciąż godne uwagi.

Grzegorz Zatryb

Skarbiec TFI S.A.